俄乌冲突真的会引发美元回流吗——资产配置海外双周报2022年第3期（总第39期）

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It’s just money; it’s made up; pieces of paper with pictures on it…—J. C. Chandor, Margin Call

报告摘要

一、投资摘要

1. 西方国家对俄经济制裁从存量和流量两个角度入手——前者是冻结俄罗斯海外金融资产，后者是中断特定俄罗斯商业银行的SWIFT服务。

2. 冻结俄罗斯央行资产，负基差套利交易停滞，相当于强行抽走离岸美元供给，推动离岸欧元或者日元的基准互换走阔。

3. 俄罗斯卢布与股市暴跌，基金赎回压力加剧俄罗斯美元计价资产抛售，拥有较大俄罗斯风险敞口的大型金融机构受冲击，FRA-OIS利差走阔。

4. 俄罗斯国债再度违约的风险不断走高，这或将加剧美元流动性收紧，甚至引发新一轮美元流动性短缺。

二、风险提示

   美伊谈判破裂、OPEC成员国退出

报告正文

俄乌冲突爆发已经超过两周，地缘政治风险和对俄经济制裁叠加，美元流动性出现收紧迹象。关于俄乌冲突是为了刺激海外美元回流美国的逻辑随之出现，对此我们不敢苟同。关于地缘政治风险的定价，2月27日的例行双周报告《俄乌冲突的定价逻辑是什么》有过详述——大致分为三个层次：膝跳反应，预期反应以及政策反应。关于对俄经济制裁的定价——我们认为大致分为两个部分：冻结俄罗斯海外金融资产、中断特定商业银行SWIFT服务，由此不只是引起欧元/日元互换基差走阔，离岸美元流动性收紧；还带动远期利率协议与隔夜指数掉期利差（FRA-OIS）拉大，美国自身的美元流动性收紧。

目前美股波动率和北美信用利差升幅有限，并未冲击回购市场/商业票据市场的流动性供给，所以对俄经济制裁衍生的美元流动性收紧尚在萌芽阶段，还不是系统性压力驱动，更多的是不同金融机构调整俄罗斯风险敞口的结果。真正能对美元流动性形成系统性压力的是：潜在的俄罗斯国债违约，大宗商品波动率放大以及经济衰退预期增强。

1. 对俄经济制裁如何影响美元流动性

以美国和欧盟为首的西方国家，对俄经济制裁的目标是：削弱其对乌克兰采取军事行动的经济基础，落实到具体操作层面是从存量和流量两个角度入手——前者是冻结俄罗斯海外金融资产，尤其是俄罗斯央行资产；后者是中断特定俄罗斯商业银行的SWIFT服务，其中包括俄罗斯前两大商业银行：联邦储蓄银行（Sberbank）和联邦外贸银行（VTB bank）。

金融市场比较关注中断特定俄罗斯商业银行的SWIFT服务，原因是SWIFT被视作全球美元体系的代名词，丧失SWIFT服务等同于被逐出全球美元体系。由于能源支付相关的天然气工业银行（Gazprombank）并未纳入制裁，这家银行理论上可以作为被制裁商业银行接入SWIFT的中介。现实中，俄罗斯商业银行的SWIFT服务的需求大幅下降，因为无论是否在制裁名单上，自我制裁（Self-Sanction）驱使美欧商业银行切断和所有俄罗斯商业银行的交易，直接结果是这些商业银行不再提供美元贸易融资给俄罗斯商品进口商。

金融市场关注度不高的冻结俄罗斯央行资产，倒是可以直接影响美元流动性，原因是俄罗斯央行抛售美债，但是依然持有其他形式的美元资产，这些美元资产和离岸美元供给直接挂钩，并且反映在央行储备资产的外国央行存款与账户余额项目（Deposits and Account Balances with Foreign Counterparties）。2016年3月至2021年6月，海外政府债券占全部储备资产的比重从58.3%，降至38%，降幅20.3%；外国央行存款与账户余额占全部储备资产的比重从10.9%升至24.1%，升幅13.2%；黄金占全部储备资产的比重从14.2%升至21.7%，升幅7.5%。可以说，过去五年俄罗斯储备资产的边际投向首先是海外央行存款，其次才是黄金。外国央行存款与账户余额规模的大幅增长显示，俄罗斯央行很可能利用自身美元储备，大规模参与负基差套利交易。负基差套利是2016年欧洲央行和日本央行实施名义负利率以后，大型投资机构与部分央行实施的一种交易策略——在交叉货币互换上，拆出美元、拆入欧元或者日元，再增持欧元区或者日本的短期国债，从中套取离岸美元与在岸美元之间的价差。区别在于俄罗斯央行拆出美元、拆入欧元/日元以后，没有增持短期国债，而是以央行存款的形式持有。国际货币基金组织的数据显示，2021年6月俄罗斯央行持有的外汇和存款合计1413亿美元，其中中央银行、国际清算银行和国际货币基金组织（IMF）存款合计761亿美元，境外银行存款合计652亿美元。2022年1月俄罗斯央行持有的外汇和存款合计1520亿美元，其中中央银行、国际清算银行和国际货币基金组织（IMF）存款合计947亿美元，境外银行存款合计573亿美元。一旦俄罗斯央行资产被冻结，负基差套利交易停滞，这相当于强行抽走离岸美元供给，交叉货币互换的美元拆入方无法展期（Rollover），需要寻找新的美元拆出方，也就导致离岸欧元或者日元的基准互换大幅度走阔。考虑到美元信用证供给的减少，因而美元流动性只是收紧，而非处于短缺状态。2. 俄罗斯反制经济制裁如何影响美元流动性

西方国家实施对俄经济制裁以前，2月22日至2月25日，俄罗斯交易系统指数（RTS index）从1227跌至937，跌幅23.5%。实施对俄经济制裁的直接结果是，卢布大幅度贬值。2月28日美元兑卢布汇率从83升至117，升幅41%；2月22日以来，美元兑卢布从79升至136，升幅72.5%。为了应对经济制裁，俄罗斯央行暂停了海外投资者出售俄罗斯资产，因而海外投资者所持有的卢布资产的美元价值快速缩水，随之而来的是包含俄罗斯资产在内的海外基金面临越来越大的赎回压力。大甩卖（Fire Sale）促使俄罗斯资产的美元价格暴跌。2月22日以来，MSCI俄罗斯指数从586跌至257，跌幅56%；俄罗斯风险敞口最大的两只ETF暴跌，安硕旗下MSCI俄罗斯ETF（ERUS）价格从33.4美元跌至8美元，跌幅76%；范达旗下MVIS俄罗斯ETF（RSX）价格从21美元跌至5.7美元，跌幅73%。

在岸与离岸的俄罗斯资产价格暴跌，拥有俄罗斯风险敞口的华尔街大型金融机构的信用风险上升。以花旗集团受冲击最大，其投资银行和零售银行业务的俄罗斯敞口为82亿美元，其他财务交易的俄罗斯敞口为16亿美元，这意味着花旗集团整体的俄罗斯风险敞口为98亿美元。此外高盛估计自身俄罗斯风险敞口为6.5亿美元，摩根大通和美国银行也披露称俄罗斯是金融风险敞口前20大市场之一。除了直接的风险敞口，这些金融机构和欧洲金融机构的紧密关系，决定了还有更多间接地的风险敞口。2月22日以来，5年期花旗集团违约掉期（CDS）从79个基点升至95个基点，5年期高盛集团违约掉期（CDS）从87个基点升至98个基点，5年期摩根大通违约掉期（CDS）从69个基点升至82个基点，5年期美国银行违约掉期（CDS）从73个基点升至84个基点。

华尔街大型金融机构的违约掉期价格大涨，在岸美元流动性逐步收紧。3个月远期利率协议与隔夜指数掉期利差（FRA-OIS Spread）从14个基点升至24.5个基点，90天AA评级金融商业票据利率从40个基点升至53个基点，3月4日一度飙升至112个基点，90天AA评级非金融商业票据利率从40个基点升至63个基点。

3. 新一轮美元流动性短缺是否近在眼前

当前美元流动性收紧初露端倪，但是离岸和在岸的美元流动性收紧不是同一系统性风险的结果，而是不同类型机构做相似决策导致的共同结果。受益于强劲的美国经济基本面，美元流动性收紧尚未引发北美信用利差飙升、VIX指数上行也比较温和，因而美元流动性收紧尚未演变成美元流动性短缺，这也是为何美联储的央行美元流动性互换操作量变动不大的主因。参考以往美元流动性短缺的经验，潜在加剧美元流动性收紧，甚至引发美元流动性短缺的风险点有三个：

首先是美欧禁止俄罗斯能源出口，俄罗斯主权债务再度违约。2021年俄罗斯的原油、石油制品、天然气、其他矿产品等能源相关产品出口占俄罗斯出口的比重达到63.2%。单单原油和天然气占俄罗斯出口的比重就接近40%。如果美欧禁止俄罗斯能源出口，叠加俄罗斯央行资产被冻结，那么俄罗斯政府以本币偿还美元/欧元计价债务，甚至停止向外国债权人偿还债务的可能性就大大增加——2021年俄罗斯政府美元债务余额为330亿美元，欧元债务余额为200欧元。截止3月9日，5年期俄罗斯主权违约掉期升至2850个基点，隐含的俄罗斯政府违约概率超过80%。我们认为潜在的俄罗斯国债违约，不是简单1998年的翻版，更可能是2011年希腊债务减记的重演。

其次是大宗商品波动率放大，金融机构投机交易/杠杆融资巨亏。俄乌冲突以来，大宗商品市场对于供给不足的定价进一步加强，商品期货的远期贴水处于极端水平。尤以原油市场为甚，3月9日布伦特原油12个月期限贴水升至23.9美元，位于过去20年均值以上4倍标准差；此前一天，布伦特原油12个月期限贴水升至31美元，位于过去20年均值以上6倍标准差。大宗商品定价逻辑随时可能从供给转向需求，大型金融机构或者贸易商的投机活动将面临越来越高的波动。伴随着大宗商品价格的暴涨暴跌，一旦出现巨额交易亏损或者美元杠杆融资损失，将会放大整个金融体系面临的交易对手方风险。

最后是大宗商品价格快速上涨，美国和全球经济衰退风险上升。时隔十年，布伦特原油期货价格再度站上130美元，纽约原油期货价格站上120亿美元。与此同时，原油价格上涨速度也是20年以来罕见。以布伦特原油为例，从突破100美元到升至130美元，今年耗时7个交易日，2008年耗时38个交易日，2011年耗时64个交易日。1972年以来美国的7次经济衰退，6次来自原油价格上涨的冲击。如果美联储加息和缩表一起实施，阻止美债利率曲线倒挂，有可能让美国经济避免衰退，但是美国实际利率上行和美国“双赤字”收缩叠加，全球经济增长放缓，新兴市场美元债务风险加速暴露，这将对美元流动性产生更大的冲击。

大类资产配置双周报系列


俄乌冲突的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2022年第2期（总第38期）
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未来需求冲击的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2021年第9期（总第33期）
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